中国最大的科技公司，正历史性地汇集在香港股市，它们代表了中国民营科技企业的创新实力，并且走向全球竞争的舞台中心。
2025年上半年的两件大事，加速了内地民营科技企业赴港上市的进程。DeepSeek证明了中国可以用手中掌握的技术与美国展开最前沿的竞争，而且不仅限于AI领域；特朗普发动的全面贸易战，迫使全球投资者在东西方之间寻求平衡与对冲，因为美元世界已经成为风险的来源，而中国和亚洲仍然是全球经济最具活力的地区。全球新贸易、科技与金融秩序演变的场景，就在香港落地。
无论是国际投资者在中国寻求下一个DeepSeek，还是中国科技企业走向海外，抑或是基于地缘政治考虑全球配置的新节点，香港有机会充分展示其自由、法治与国际化的气质，发挥出中国进一步开放的新动能。
历史上的科技革命，都必然伴随着股市的繁荣与泡沫，这一轮AI、新能源、生物医药所推动的科技革命中，中国正在从一个快速的追赶者变成引领者。中国的科技企业首选香港上市，将会产生A+H效应。这将是一个长期的、曲折向上的过程。
香港之前优势主要是物理与地理意义上的门户和枢纽，它是货物、资金、信息、技术进入中国的通道，它的基础设施也更为先进。当初它的自由、开放、法治（英美法系），并不起到显性的作用。如今这些制度性的基础设施，在一个全球经贸与地缘政治日益分化重组的时代，正有利于形成不同国家与区域之间进行交易的平台，也构建出中国内地与全球经济加深融合的界面。
香港既是中国的主场，也能与国际接轨，这是其最为独特的优势。这种接轨的含义，与以往已经有所不同。它是主场的桥头堡，更为主动和进取。香港当下的两个重要使命，一个是成为中国内地的科技创新与全球资本结合的枢纽，一个是人民币的国际化与数字化的耦合。
纳斯达克化
与以往香港试图在以金融、地产、公用设施、红筹股主导的股市中，通过创业板建立香港纳斯达克或者东方纳斯达克不同，香港股市正在整体“纳斯达克化”。
这是一个日益科技型的股市。香港科技股市值占比已经接近一半，这里汇聚了传统TMT企业，如腾讯；从纳斯达克转场的中国科技巨头，如阿里巴巴；在香港IPO的企业，如小米和美团；以及最近增加的A+H的企业，如宁德时代。有越来越多生而全球化的中国企业，也正在把上市地从美国和欧洲，转向香港，如Shein。
一个国家创新是否具有全球意义，其必要的标志，是其资本市场能吸引全球的资本，各种各样的资本，长期资本、并购资本、风险资本等；而香港正是这样一个自由开放的国际金融中心，近年来进行了一系列发行及监管制度的改革，以容纳中国越来越多的创新企业的上市，其中包括方向确定、成长性显著但并未盈利的科技企业，如人工智能和生物医药类企业。
中国企业出海所需要的新型服务、工具、设施，也正在香港试点和锻造。尽管香港在实体经济中的传统优势已经失去，论GDP它在大湾区也只排在第三，但是香港在金融服务和资本市场的优势，因为其制度而突显出来，它能强化与放大实体资产的价值。不要忘记，香港依然是中国外商直接投资的主要来源地。
定价中国创新
香港股市日益面向科技及未来新兴产业，其背后是中国正在日益成为一个创新经济体，尤其是香港所在的大湾区，被公认为“中国的硅谷”。
中国的应用创新已经进入这样一个阶段，全面掌握了发达经济体所拥有的最重要的技术，并且成功建立起完整丰富的现代产业体系。在新兴技术领域里，中国的跟随、学习和采用的速度如此之快，已经让美国企业技术领先的红利期越来越短，利润的确定性越来越低，甚至产品推向市场要慢于中国企业，技术研发的支出无法在一个开放的市场上获取足够的收入回报。
其中最具标志性的事件，是在这一轮生成式AI的竞赛中，在芯片等技术受到美国禁运的情况下，中国企业通过算法研究结合工程创新，能在两年左右的时间内迅速缩短与美国对手的距离，在前沿AI模型领域，以比美国延迟几个月的时间、远低于对手的成本、推出性价比相当的产品。
中国快速规模化的性价比创新，正在颠覆美国西方技术创新溢价的优势，基于巨大的产能和主导性的供应链，把对方卷入自己所设定的性价比创新游戏之中。对于香港资本市场来说，问题不在于上市企业的数量，而在于质量，在于帮助企业持续创新成长。
尽管中国已经建立起最完整的产业体系，但是要摆脱产业新兴蜂拥期所带来的低利润和同质化的逐底竞争，企业需要通过技术创新推出差异化的产品，引领产业链和生态的健康发展。这将是一个长期的资本持续投入过程，需要大量的资本支持企业持续的研发创新，以及新产品推向市场的过程。
科技创新结合资本，中国正在实现A股与H股之间的分工协同。A股重视具有战略意义的自主核心技术的突破与应用，如半导体、国防科技、先进装备制造等；H股更加自由和开放，适于在完全自由竞争环境中创新并且面向全球市场的中国科技企业。随着A+H的展开，香港股市因为结合中国内地的科技企业与全球资本，是名符其实的全球定价，也可能带来更合理的估值。
中国科技七雄
香港资本市场活力的源泉，主要来自中国内地的上市企业。在港交所上市的中国企业，市场总值占比超过80%，每天的成交额占比接近90%。
通过IPO、A+H和中概股回归，中国最大的科技公司正历史性地汇集到香港，并且处于与美国纳斯达克更为接近的市场与监管环境之中，两者可比性更强，让全球投资者越来越看懂中国企业与香港市场，获得了美国之外的投资策略与组合选项。
国际与国内的投资机构，上半年造出了对标美国科技七雄的各种中国科技企业组合概念。香港股市集齐了中国科技七雄，它们是腾讯、阿里、小米，比亚迪、宁德时代、美团、中芯国际。总体而言，它们在各方面与美国的科技七雄还有明显的差距，但也已经具备了中国科技企业的特色与优势，如电池与储能技术，新能源汽车，已经领先世界；中国居民已经拥有全球最便捷的本地生活服务；中国的半导体代工企业中芯国际，尽管与台积电差距较大，但是已经成为全球第三大半导体代工企业，超过了美国的英特尔。小米从智能手机进入了汽车、机器人、AI眼镜等未来智能终端设备领域，让苹果显得故步自封。
中国的科技巨头汇集香港股市，伴随着中美战略博弈的大背景，以及全球创新与产业的新格局。中美的贸易、金融与技术脱钩仍在进行之中，但中美之间仍然存在广阔的中间地带，在企业之间可以进行间接和灵活的交易与合作；与华盛顿不同，华尔街是乐于在香港投资和服务给美国带来“斯普特尼克”时刻的中国企业；中国将会以自己的方式推动全球化，在东南亚等区域、在一带一路、在全球南方，香港都有可能发挥重要的作用。
监护自由市场
港股迎接繁荣，源于中国企业的技术创新，也基于港交所的一系列变革，与时俱进地保持了香港市场的自由特色。
2014年，港交所启动“互联互通”，沪港通、深港通、债券通、ETF通陆续落地，内地资金进入香港股市。2018年，港交所一口气推出三大政策，全面看齐纳斯达克。不仅引入了“同股不同权”，还同意未有收益的生物科技企业上市，以及海外中概股来港二次上市。顺应市场趋势的港交所，同年赢得了小米和美团赴港IPO，重夺上市募资全球第一。
在股市陷入低谷后，港交所仍然坚持上市制度改革与市场化发行，尤其是推出未商业化企业的上市规则，从生物技术公司扩大到更广泛的特专科技领域，并针对这些企业尚处于研发早期阶段的特征，允许它们以保密形式提交港股上市申请。
生物医药资本中心
中国创新药出现了“DeepSeek时刻”，跑在前头的企业开始将海外权益卖给美国药企。这些核心资产几乎都在港股。近三年来，总金额排名前20的ADC对外授权，有9家来自上市公司，仅1家科创板企业，另有1家“A+H”两地上市，其余7家均在港交所上市。
港交所不比市场更聪明，只是制定了明确清晰的披露标准，让投资者在充分知情下做出投资。前几年，中国创新药面临商业化与融资紧缩压力，但港股仍敞开大门。目前超过70家未盈利生物科技公司登陆港交所，数量超过几乎同期采用相似上市标准的科创板。
港交所的生物技术公司也不比其他市场成功率更高。即使今年以来市值普遍上涨，但在70余家已经上市的企业中，超过3/4的股价下跌，合计跌去了546亿美元。但是，另外1/4的企业市值上涨合计605亿美元。市场竞争选出了行业赢家。
但中国创新药目前的优势更多地基于“工程优化”能力。想要真正跻身全球巨头行列，仍然需要打造全球首创的重磅药物。它们不仅要将持续将早期管线推进至商业化，还要出海接轨全球标准。这意味着漫长而昂贵的试错成本，需要风险偏好更高的国际资本与耐心资本的长期支持。香港依然可以为它们吸引国际资本。港交所成为中国创新药融资主要市场的趋势没有改变。今年以来，多家港股企业竞相开启配股，为再上一个台阶储备现金。
加速AI应用
AI产业价值正在向模型与应用扩散。中国市场“拐点”在望。这一次中国的响应速度，明显快于三十年前的互联网革命；但这场技术浪潮波及更广，渗透更深，需要更多资金撬动它加速落地。
阿里巴巴与腾讯，是港交所市值最大的两家巨头，一个侧重企业客户，一个侧重消费用户，均已经加大资本投入AI。今年，恒生AI主题指数涨幅靠前的主要是生成式AI在社交、营销、电影、游戏等领域的应用。
人工智能仍然是烧钱的游戏。大模型改变了软件的利润结构。即使不算模型训练成本，推理成本需要进一步下降才能支持AI大规模应用。中国AI初创企业从风险投资获得的支持，要低于美国同行；中国巨头的投资与并购也不够活跃。
港交所会帮助更多原生的AI企业留在牌桌上，有机会持续其创新。即使是上一个AI时代的企业，也很少盈利，最新的一家在港交所上市融资的是云知声。这一轮AI“六小虎”的稀宇科技正考虑赴港募资，它不会是唯一的一家。
AI芯片与基础设施更具战略性，这一批中国的GPU独角兽企业，也有选择在港交所首发上市的。中芯国际与华虹半导体两地上市的经验，也将成为一条可行的路径。无论如何，在美国对中国施加越来越严苛禁令的市场环境下，中国企业全栈自研，需要尽可能地吸引更大量的国际资本，香港仍然是让其重估中国科技未来的最佳市场。
迎接AI生产力
中国拥有大模型与供应链的双重优势，离物理AI最近。黄仁勋最富洞见的观察之一，就是看到了粤港澳大湾区是世界上唯一同时具备了机电一体化技术和人工智能技术的地区。中国不应辜负这一“先天优势”。
AI改变物理世界要比改变数字世界更为困难。整个行业都处于市场验证或技术验证阶段。无论是自动驾驶还是人形机器人，都需要持续的高研发强度的投入。具身智能企业估值高涨，港交所成为接力风险投资的关键融资渠道。
自动驾驶最具想象力的主赛场是robotaxi，正在进入规模运营阶段。规模运营有助于降低边际成本，也是模型性能扩展的必经之路。美国的特斯拉已经下场，中国新势力们纷纷两地上市，同时填补电动化与智能化高强度研发的利润缺口。中国与美国将在本土之外争夺市场，出行巨头滴滴、全栈厂商文远知行等已经出海，预计能为其备足粮草的正是港交所。
中国拥有比美国更丰富的工业场景。自动驾驶卡车已经实现了技术验证，正处于商业化初期，但物流干线、矿区、港口与机场等市场，相对robotaxi更为碎片化，亟待整合。中国这一世界工厂的工业机器人密度将继续提升，但它们也将迎来更泛用的人形机器人的挑战。无论是垂直场景的自动驾驶还是机器人，都有大量企业向港交所递表，期望走向更高生产力的未来。
物理AI的整条供应链，包括仍处于巨额亏损的智驾芯片厂商，以及短期盈利的激光雷达与图像传感器厂商，都在量产中迅速迭代，降低成本，提升性能。它们正在依托港交所，提升境外融资能力，将产能迁至海外，塑造中国供应链的“近岸”与“友岸”。
新消费出海
强调渠道的新零售火过一阵，现在让位侧重品牌的新消费了。它们征服了国内消费者的钱包，也在进入全球消费者的心智。
“吃穿住”没什么硬科技含量，又相当依赖重磅单品，港交所成为它们融资的关键市场。无论是第一波的味千，第二波的海底捞，还是目前第三波的蜜雪集团等，都选择了港交所。
这不仅是因为港交所的市场包容性，还在于便于海外扩张。茶饮品牌正在成为新的出海主力。蜜雪冰城已经成为东南亚排名第一的现制茶饮品牌。它与老铺黄金与泡泡玛特，被戏称为“港股新消费三姐妹”，海外市场收入大幅增长。
新消费出海教育了海外市场，催生出MOMOYO等本地品牌，甚至反攻中国市场。它们的投资人不少也是华人，将来或将选择在港上市。此前，中国在线零售模式出海，为东南亚市场培育的极兔等物流企业，已为其打了样。言必称纳斯达克的时代正在终结。近期，主打中国市场的泰国本土椰子水品牌IFBH，就首选港交所上市。
消费股赴港上市潮仍在持续，递表企业的业务范围覆盖了珠宝、香水、医美与潮玩等等。随着新消费出海，以及中国供应链与人才持续扩散，首先受益的就是东南亚，而港交所正准备承接整个东南亚的“新经济”企业上市。
中国资产重估
港股市场的优势，在于既懂中国，又足够全球化。国际投资者和内地投资者是港股主要的风险承担者。前者仍然是市场流动性的主要来源，后者逐步取得了市场定价权。
中国资产在港交所处于主导地位，以84%的市值占比成为市场支柱，更贡献了港股78%的营收规模。中国资本伴随着中国资产涌入。它们仍然有长期配置需求，尤其是在A股所稀缺的。2020年是港股中外资本流动的分水岭。在一系列风波影响下，港股市值整体缩水，“北水”南下，成为港股重要增量资金。今年以来，南下资金净流入港股市场明显提速，中国资产定价权也逐步向中国资本转移。
随着中国资产价值重估与港股市场回暖，国际资本重新流入并沉淀，为中国资产注入新的流动性。截至去年底，投资港股市场的资金中，外资在总量上依然是主力，国际中介持股市值占比50%。
随着下半年中概股继续回流香港上市，以及跨境电商Shein等原本锚定其他境外市场的企业最终改道香港，增量国际资本也将被充分调动，前来香港追逐这些优质资产。未来，港股市场还将迎来更多国际资本的新面孔。香港在继续巩固与欧美等传统市场的关系的基础上，全力开拓中东等新兴市场资金来源。
人民币国际化与数字化耦合
香港是全球离岸人民币中心，处理全球约80%的离岸人民币结算业务。经过香港处理的人民币贸易结算数额已经超过15万亿元。香港的人民币存款总额已逾万亿元。随着人民币在全球贸易与投资中所占的比重日益扩大，人民币国际化将进一步提升香港的国际金融中心地位。伦敦在很大程度上就是通过离岸美元业务而保持其全球金融中心地位的。
香港自由投资的人民币资产市场的广度和深度，是人民币国际化的重要前提——这为各国央行和金融机构以人民币作为储备货币，提供了进行管理的市场。
为了推进人民币的国际化，香港正在扩大离岸人民币的使用场景，如在香港发行人民币债券、在港交所推出双币股票交易柜台……不断增加人民币资产品种。
而人民币的国际化将与数字化耦合在一起。香港正在加快金融创新步伐，推动数字化平台建设与跨境支付系统优化，拓宽人民币在国际贸易与投资中的使用场景。
香港推出稳定币，背后是人民币的数字化与国际化。它的第一步是将稳定币指明为港币和美元法币及其资产所支持，可以理解为接下来会推出离岸人民币支持的稳定币，重点用于跨境支付。
国际清算银行（BIS）、中国人民银行数字货币研究所主导设计了多边央行货币桥（mBridge），香港金管局参与其中，让参与各国可以利用区块链和分布式账本技术，实时、安全和低成本地进行跨境支付和兑换。
央行数字货币和稳定币之间亦可打通，进一步扩大人民币在国际上的使用范围。如果说经过美元和SWIFT代表了一种货币的旧秩序，人民币的数字化相当于在其上新搭了一座“货币桥”，香港成为名符其实的“桥头堡”。
2025年上半年，香港IPO市场走出数年低迷，重夺全球第一大上市目的地宝座。金融市场平台Dealogic的数据显示，香港已完成41宗IPO，融资总额达到136.6亿美元，已经超过了2024年全年的IPO融资总额。香港已成为中国公司的首选IPO目的地。内地股市与年初时基本持平，而香港恒生指数上涨21%，跑赢美股和A股。国际投资者尤其对中国的科技企业表现出高涨的热情。中国的“科技七雄”汇聚香港市场，吸引从内地流入香港的投资资金创下新高。
在中美与全球主要大国都空前重视政治与安全的时代，香港独特的自由、法治与全球化禀赋，正在为它赢得新的优势。如果我们真的在迎来一个新贸易与金融秩序，而中国也参与引领一场新技术革命，需要一场空前的股市繁荣，尽管这一过程可能是长期而曲折的。
报告下载：香港新优势 | 2025年中思考
头图 | Unsplash
本文来自未尽研究，作者：未尽研究，原标题：《香港新优势 | 年中思考》，36氪出海经授权发布。
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