划重点
① 日本股市已沉寂多年。如果以1989年的历史新高为基准，东证指数过去34年仅获得0.8倍回报。但如果把时间线缩短到过去11年，它的表现实际上与标普500指数持平（3倍左右）。
② 不同的经济周期影响和解除疫情限制后的周期性复苏是日本股市2023年取得亮眼回报的重要原因。但从根本上说，过去十年它的积极变化，得益于政府鼓励日本公司优先考虑股东利益以提高对国内外投资者的吸引力。
③ 2024年，科技产业、自动化、消费品牌、医疗技术、环境发展等有望带来结构性增长并成为日本股市的关键主题。EWJ 作为最大规模的 ETF 也是追踪日本股指表现的不错配置标的。
日本股市正在走出“失落的三十年”。
2023年，日经225指数一路高歌猛进，多次创下34年来的新高。虽然相比1990年3月——日本房地产和股市泡沫的最高点低了10%，但距离完成超越或已不远。
对投资者而言，这一刻已经等待太久。
日本股指的持续上涨，最终传导回国内市场，在2024年1月引发了远超预料的市场热度。而事实上，强劲回报早在数年前就有端倪。但可惜，投资者的兴趣总是姗姗来迟。
本文旨在复盘分析过去数年日本股市的回暖原因、2024年是否还值得配置日本股指以及最具潜力的方向和标的。
1. 2023，日本股市的疯狂一年
在日经225指数涨破36000点、续创34年新高后，2024年伊始，A 股投资者的买入热情才被彻底点燃。
继1月15日日经 ETF 盘中一度触及涨停、溢价率逼近20%后，1月16日，A 股日经 ETF 再次刷新记录——最高交易价格溢价高达23.7%。
面对如此汹涌的抢筹，日经 ETF 的基金发行公司——华夏基金急忙发布公告，提示溢价风险。而自去年5月以来，他们已经接连发布八次溢价风险提示公告。
除了国内资金大举买入，部分海外聪明钱也在持续流入日本股市，尤其是美国投资者。2023年，安硕 MSCI 日本 ETF 及其他几只美国大型日本指数基金均吸引来大笔资金，仅安硕 MSCI 日本这一支 ETF，当年净流入就超过27亿美元。巴菲特更是早在2020年8月就开始买入日本股票，其在5家日本商社的持股份额达到200亿美元。
为什么最近一系列“日本股市卷土重来”的头条新闻引发关注？又是什么让日本股市这个长期被忽视的市场重获关注？
不可否认，日本股市已经沉寂多年。如果以1989年东证指数创下历史新高为基准点，截至2023年，该指数在过去34年间仅获得0.8倍回报；相比之下，标普500的同期回报接近12倍，而同期欧洲股票（STOXX 指数）的回报则接近4倍。
但这并不意味着过去30多年的日本经济毫无建树。如果把时间线缩短到过去11年，东证指数的表现实际上与标普500指数持平（3倍左右），更不必说远好于欧洲股指 STOXX（1.6倍）。
所以真相是，日本股市在过去十年早已悄然复苏，却被大多数投资者忽视。只是 2023年确实足够亮眼，对押注日本的投资者来说是个丰收大年。
2023年，全球发达市场中几乎只有纳斯达克指数的表现胜过日经指数（新兴市场的墨西哥、巴西等回报也很惊人。追踪主流大公司的日经225指数和追踪所有上市公司表现的东证指数（TOPIX）分别上涨28%和25%，成为十年来涨得最好的一年。
所以，2023年的日本股市发生了什么？过去数十年又有哪些事件带来了潜移默化的影响？
2. 日本股市的多重动力
去年日本股市上涨的原因有很多。首先，尽管世界其他地区一直在与不受控制的物价增长和快速上升的利率作斗争，但不同于其他发达经济体始终面临的通胀挑战，日本通胀稳定在较低区间，这使得该国央行能够维持宽松的货币政策，以刺激经济摆脱通货紧缩的泥潭。
美国经济增长持续放缓，英国和欧洲仍深陷滞胀之中（尽管最近通胀方面出现了一些积极进展），但在强劲且加速的资本支出推动下，日本的状况总体良好。该国的经济周期事实上与其他国家脱节，这为看重全球多元化配置的投资者提供了更多的投资理由。
虽然到目前为止，通胀大部分是由成本因素驱动，但现在日本经济已经看到了需求驱动的工资上涨和价格更可持续上涨的迹象。重要的是，日本央行最近指出，日本的产出缺口——潜在增长与实际增长之间的差距——20多年来首次缩小。这些因素有助于为该国消费驱动型增长的良性循环奠定基础，而这种增长曾在很长一段时间内未能实现。
另外，过去一年日本股市取得优异表现的原因在于，它受益于解除疫情限制后持续的周期性复苏。日本摆脱新冠疫情、全面放开的时间相对较晚，享受到了其他国家在2021年看到的重新开放的诸多好处，包括入境旅游业复苏以及消费者被压抑的需求得以重新释放。
以上两点都是日本股市在2023年取得亮眼表现的重要原因。但从根本上说，过去十年日本股市的积极变化离不开该国政府推出的一项长期举措——鼓励日本公司通过优先考虑股东利益提高自身对国内外投资者的吸引力。
不了解日本股市的人可能很难相信这些事实：数年之前，在东证指数所追踪的日本企业中，大约三分之一的公司市值低于其资产账面价值。作为对比，美国同类企业中只有7%如此便宜。还有，一半以上日本公司的资产负债表上趴着不小规模的闲置现金，而美国、欧洲的这一比例不到五分之一。
归根结底，这缘于长期以来日本企业在利用公司资产进行再投资方面缺乏紧迫感。其忽视少数股东、且并不总是优先考虑股东回报最大化的倾向，阻碍了日本企业的健康发展。
日本忽视小股东的历史可以追溯到20世纪50年代，当时该国正开始二战后的重建。在此期间，大型银行在公司发展进程中发挥了重要作用，它们不仅向企业提供贷款，还通过将员工调往贷款企业的会计总监等重要职位来施加影响。
通过这些安排，银行财团在企业内部形成了以自身为核心的内部圈层。诸多举措旨在优先考虑企业，有利于公司的管理层、客户、供应商和银行，但也导致效率低下，并使少数股东处于边缘地位。
20世纪90年代初日本资产泡沫破灭后，大型银行开始专注于解决自己背负的大量不良贷款问题，它们对企业的影响力逐步式微。此时外国投资者入场填补空白，这就是为何外国投资者目前在日本股市占有最大份额，约30%。
随着外国投资者开始发挥更大的影响力，日本企业行为受到越来越严格的审查。其中包括“母子公司”上市（母公司及其子公司在同一交易所上市，往往会产生利益冲突）、交叉持股、使用收购防御措施以及对小股东利益和诉求的忽视。
面对这些积弊已久的问题，安倍晋三政府于2013年宣布，快速推进公司治理改革势在必行。随后分别于2014年和2015年推出《管理守则》和《企业管治准则》。
此次改革目的是解决长期困扰日本市场并使全球投资者望而却步的金融保守主义问题。相关政策后来导致了广泛的公司治理变革，包括董事会结构的变化和对资本配置的反思。
《管理守则》为机构投资者遵守并继续塑造日本企业的治理格局制定了指导方针。根据该准则，资产管理公司需要有明确的投票政策指导方针，并需要披露其投票活动。这改变了资产管理公司对行使投票权的保守态度。资产管理公司在资产所有者的压力下，反过来越来越多地与被投资公司接触。
东京证券交易所于2015年推出《企业管治准则》，它提出“遵守或解释”的方式：上市公司要么遵守准则指引，要么在不遵守的情况下提供完整的解释。要求日本企业更加积极有效地利用资本，无论是发放股息、股票回购、参与并购还是用于研发，否则将面临摘牌风险。
2023年3月，东京证券交易所更是采取史无前例的举措，要求公司披露计划将资本回报率提高到加权平均资本成本以上，特别关注股票交易价格低于账面价值的公司。
此举“至关重要”，因为不良的资本配置是日本股市被低估的主要原因。随着日本企业加速股票回购（2023年5月创下历史新高）并开始减少交叉持股，这些变化产生了切实影响。
以上诸多举措正在发挥重要作用——日本当地许多大型公司开始从数十年的无所作为中恢复过来，实施回购、提高股息，以改变此前存在太久的“佛系”态度。
2013年开始的这场公司治理改革仍在进行中。令人鼓舞的是，尽管政府发生多次变动，但日本金融厅、东京证交所和经济产业省等政策制定者仍在坚持。东证指数在此期间的表现与标普500指数持平，反映了改革的有效性。
日本从不以快速、彻底的改革闻名。然而，过去十年日本公司的治理改革进程表明，一旦开始，就有望产生深远而持久的影响。日本绝大多数公司正在适应治理格局的变化，这有望为未来进一步的机遇提供潜在催化剂。
3. 2024的日本股市，投什么？
近十年来，外国投资者对日本股票的购买量一直呈下降趋势，这可能是由于多年来表现不佳，而且相对于日本经济在全球股票价值中所占的份额，其配置大幅偏低。然而，尤其是2023年以来出现的积极变化，表明投资者可能开始相信，日本表现不佳的时代即将结束。
RockFlow 投研团队认为，市场看到了日本许多行业的积极变化——科技产业、自动化、消费品牌、医疗技术、环境发展。这些被认为能够提供长期的结构性增长，有望成为今年日本股市的关键主题。
当前，还有很多投资者重点关注日本相对其他发达市场所缺乏的、低渗透率的产业，例如电商（只有22.4%的日本中型企业在网上销售）和无现金支付（仅占总销售额的35%）。另外，日本在其他领域的传统优势行业，如工厂自动化、半导体和硬件等，也吸引了众多目光。
此外，贝莱德 iShares 于1996年推出的 ETF——EWJ 也有望长期完美追踪日本股指的表现。其管理资产高达141亿美元，是同类 ETF 中规模最大的一支，2023年涨幅超过20%。EWJ 追踪的行业也十分多元化，前四大行业分别是工业股（占比22.2%）、非必需消费品（占比18.9%）、信息技术（占比15.1%）、金融业（占比12.2%）。
鉴于其追踪数百支股票，持仓包括丰田汽车、三菱、日立和住友等知名日企（住友和三菱是巴菲特2023年夏天开始大量买入的股票），还有电子产品巨头索尼、游戏巨头任天堂、半导体巨头东京电子和备受瞩目的投资巨擘软银等，甚至有机会取得更突出的超额收益。
图 |pexels
本文来自微信公众号“RockFlow Universe（ID：RockFlowUniverse）” ，作者：RockFlow， ，36氪出海经授权发布。
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