手握全球最多门店，海外业务却连续五年亏损超23亿——锦江国际正带着这组矛盾数据叩响港交所大门。
2024年6月29日，锦江国际集团正式向港交所递交上市申请。一旦上市成功，这家中国规模最大的酒店集团将成为国内首个同时在 A 股和港股挂牌的酒店企业。
锦江国际，一个对普通消费者来说略显陌生的名字，但它旗下的霓虹招牌却几乎无处不在——锦江之星、麗枫、喆啡、维也纳、希尔顿欢朋，从快捷酒店到中高端市场，这些品牌构成了中国人出行住宿的日常选择。
从海外业务来看，截至去年末，锦江国际的触角已延伸至全球55个国家和地区，仅在法国就拥有773家酒店，在欧洲、亚洲、美洲和非洲另有近400家门店。
锦江国际的出海路径颇具代表性，同时此次赴港募集的资金也将主要投向海外扩张、债务优化和运营资金补充。业内有人认为，锦江国际的赴港上市动作不仅是锦江自身国际化战略的一部分，更可能成为国内酒店集团掀起港股上市潮的信号。因此，我们试图将锦江国际作为一个赴港募资的样本，解析港股资本如何激活其海外版图。
靠并购狂奔的10年
锦江酒店的源头可追溯至1935年上海长乐路的一家川菜馆。
1994年登陆 A 股时，它还只是区域性酒店企业。最早的出海尝试非常谨慎，2011年锦江跟菲律宾上好佳国际达成了特许经营合作，第一次尝试把“锦江之星”这个品牌输出到海外。
而真正的全球化进程起步于2015年，通过一系列大规模跨国并购迅速扩张版图：
• 2015年，以12.88亿欧元收购欧洲第二大酒店集团——卢浮酒店集团，获得1233家酒店资产；
• 2016年，先后并购铂涛集团（3039家酒店）和维也纳酒店（303家酒店）；
• 2018年，完成对丽笙集团（1151家酒店）的收购；
在当时，这种扩张节奏比华住、雅高等同行更快、更猛。十余年间，锦江国际签约酒店数量从2010年的417家暴涨到2024年底的1.7万家，成为全球门店数量最多的酒店集团。
锦江国际的业务模式有两种：
• 一种是重资产的直营模式，酒店由集团直接投资、建设和运营。锦江国际旗下只有不到700家直营酒店，占比不足5%。
• 另一种，也是其真正的核心，是轻资产的“特许经营模式”，类似于茶饮加盟，锦江国际将自己的酒店品牌（如锦江、维也纳等）授权给加盟商，并派驻管理团队，通过收取品牌使用费和管理费来创造营收，其超过95%的酒店都是后者。
2024年开始，锦江国际海外业务的重心向着轻资产过渡。2024年12月，锦江酒店（中国区）宣布与马来西亚酒管集团 RIYAZ 携手开始在东南亚6国布局，同时推动开发国家项目。
从财务数据上来看，锦江国际的海外业务似乎不错：2024年海外市场收入42.56亿元，占总收入30.8%，毛利率达到41.9%，明显高于国内市场。
然而，细看之下，海外业务的盈利能力却不尽如人意。
欧洲“卢浮困局”
据招股书，锦江国际的海外毛利率高达41.9%，但诡异的是它实际上面临着严重的盈利困境。数据显示，其海外业务已连续五年亏损，累计亏损额超过3亿欧元（约23.5亿元人民币），成为集团财务表现的主要拖累。
这一矛盾背后，欧洲市场的高运营成本是主要原因之一。卢浮集团旗下有272家直营酒店，在面对欧洲能源价格飙升和人力成本上涨时，固定成本压力巨大，直接影响了整体盈利能力。
业务亏损固然有经营原因，但也和跨国并购后典型的文化冲突与整合失败有关。
一个显著的问题是欧洲酒店的人房比（员工与客房的比例）高达0.48，也就是说，每两间客房就对应约1个员工；在中国，中档酒店人房比大约为0.18-0.2，即五间客房对应1个员工。这种服务标准虽然符合欧洲市场的传统，但显著提高了人力成本，与锦江国际总部追求的低成本、高效率运营理念相悖。此外，欧洲团队的经济效益意识较低，进一步制约了集团对资产的整合与优化。
更严峻的是，由于之前的大规模并购，锦江国际积累的商誉高达116亿元人民币，占净资产的73.56%。一旦未来并购资产表现不佳，商誉减值将对集团的财务状况造成重大冲击。
锦江国际已经意识到卢浮集团是一个“流血点”，不仅持续消耗现金流，还占用了大量管理精力。如何解决这一问题，成为集团海外业务转型的核心任务。
在2025年6月21日的一季度业绩会上，锦江酒店董事、首席财务官艾耕云提出了海外业务的升级策略。他表示：“卢浮集团将加大资产处置力度，继续处置亏损及低绩效酒店资产。处置后回笼的资金将用于优化资产布局，并投入到高回报的重定位酒店项目。”
在港股 IPO 招股书中，锦江国际也表明，此次募资的50%要投向海外业务升级与数字化系统建设。策略调整很清晰：出售低效酒店、改造法国市场80家门店、降低直营比例向加盟模式转型，以及数字化升级 WeHotel 全球预订系统。
转战东南亚：新解药还是老问题？
在中国酒店业的第一波出海潮中，许多企业效仿锦江国际的重资产模式，通过大举并购甚至买地自建的方式进军欧美，但最终铩羽而归的并非个例。
于是，第二轮出海潮的成员，如德胧、艺龙、尚美数智等，纷纷选择东南亚作为首选市场。比如，2019年，华住在新加坡设立国际总部，全季酒店首家海外直营店落地新加坡；2021年以来，万达也在东南亚签约多家酒店项目。
东南亚市场的吸引力在于其快速增长的中产阶级、旅游业的蓬勃发展，以及相对较低的运营成本。
面对欧洲市场的亏损困境，锦江国际也将目光投向了东南亚。然而，与过去的“连人带资产一起收购”的重资产模式不同，这一次锦江国际选择了轻资产战略。
2024年底，锦江宣布将携手马来西亚酒管集团 RIYAZ 推进锦江都城、暻阁、非繁云居、麗枫、锦江之星五个品牌落地东南亚市场，由 RIYAZ 集团负责这些品牌在马来西亚、印度尼西亚、越南、老挝、柬埔寨、菲律宾6个国家的项目开发、筹建支持及运营管理工作。锦江国际董事长赵奇在今年集团会议上明确表示，东南亚是集团国际化战略的重点，未来将结合酒旅融合，推动产业链资源向海外延伸，提升全球竞争力。
话虽如此，但东南亚市场早已不是蓝海，锦江作为后来者，能否在这片红海中找到自己的位置，还是未知数。
如果东南亚试点模式跑通，锦江确实有机会复制这一模式到中东、非洲、南美等连锁化率较低的市场，打开更广阔的增长空间。但问题在于，锦江的欧洲困局已经一定程度上暴露了其驾驭全球化、多元化组织的短板。文化冲突、整合失败、管理能力不足，这些问题如果无法解决，东南亚市场也可能只是昙花一现。
更值得关注的是，锦江同时推五个品牌，资源是否过于分散？在东南亚这片已经被瓜分得差不多的市场，锦江能否在激烈的“巷战”中找到自己的生态位，还是个问号。而如果继续沿袭“买得越多，亏得越多”的老路，未来的扩张可能会重蹈欧洲市场的覆辙。
港股募资和东南亚轻资产布局，为锦江的全球化故事提供了新的叙事方向。但能否真正解决并购后的文化整合难题，能否建立一套适配全球的精细化运营体系，以及能否避免在东南亚重蹈资源分散的覆辙——这三个来自欧洲市场的深刻教训，才是决定锦江未来是“全球巨头”还是“规模陷阱”的关键。资本可以输血，但无法代替企业完成艰难的内功修炼。
全球化从来不是简单的市场扩张，锦江国际能否在这条路上走稳，还得拭目以待。
文｜常薇倩
编｜Jason
图 | 锦江之星官微
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